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jueves, 27 de octubre de 2011

¿Tiene sentido la política monetaria actual?

Hace un mes y medio había escrito un post en donde hacía notar que el BCRA había acelerado el ritmo de depreciación del peso contra el dólar, a entre el doble y el triple que el que se había visto en el período 2004-2008. Yo di en llamar a esa política en particular "devaluación administrada", contrastándola con la flotación administrada del primer período.

Irónicamente, dos semanas después del post el BCRA cambió su estrategia, planchando el valor del dólar primero en el mercado spot y luego en el de futuros.





Como se puede ver, el dólar mayorista quedó planchado en $4,20, y recién en los últimos días fue soltado un poco. Al mismo tiempo, según se puede ver en este cuadro del MAE, a fines de septiembre los futuros de dólar fueron pisados, y en el extremo hasta se pagaba por comprar a futuro (notar cómo saltó el monto negociado en futuros ese día).

La intención de este cambio fue de desincentivar la compra de dólares y así la fuga de capitales, que se aceleró fuertemente este año*.


El resultado fue el opuesto al esperado: la dolarización se acentuó, dado que las expectativas de devaluación de mantuvieron intactas.  Las reservas comenzaron a ceder (más allá del pago de deuda con las mismas) y la liquidez empezó a sufrir. El BCRA se vio obligado entonces a emitir más, reduciendo su stock de deuda en casi $10.000 millones. Estos pesos emitidos se pasaban a dólares, los cuales eran muchos más que las divisas que entraban por la vía comercial.


La menor liquidez hizo a su vez disparar las tasas de interés. La Badlar Bancos Privados, que es la tasa a la que esos bancos toman plazos fijos mayoristas, pasó en pocos días del 12% al 20%.


Sin embargo, el BCRA pretende, al mismo tiempo, manejar la cantidad de dinero (Programa Monetario), el tipo de cambio y las tasas de interés, sin perder demasiadas reservas. Pero eso es difícil: si se quiere mantener el dólar a raya las tasas de interés deberían subir para matchear las expectativas de devaluación (por paridad de tasas). Pero al pretender bajar además las tasas de interés, los pesos de los depósitos/ahorros se pasan a dólares, alimentando la fuga de capitales.

Si algo nos enseñaron los Nobels 2011 (y en particular Sargent) es que la credibilidad del Banco Central es algo imprescindible para la efectividad de la política monetaria. La gente ya tiene incorporado hace rato que el BCRA no se preocupa por la estabilidad de precios, y ahora además no le cree que el dólar quede en los valores que está por mucho tiempo más. Esto sin contar que la política actual incentiva la "bicicleta financiera", al permitir comprar dólares a futuro a precios relativamente baratos.

Por ello, es necesario que se decida (y se demuestre) qué se quiere hacer con el dólar, si es que se desea acabar con el desequilibrio actual.

Nota CqP: los datos de la formación de activos externos netos son del BCRA, que llegan hasta junio. Para julio a septiembre tengo estimaciones mías, que me daban cerca de los números de 2008. Por las dudas, dejé sólo los datos oficiales.

7 comentarios:

Matías dijo...

Un par de cuestiones a ver si estás de acuerdo:

En agosto se da casi podríamos decir "estacionalmente" una caída de reservas por los servicios y capital del Boden 2012 (03/08). Eso me parecía importante aclararlo.

Después, es época de elecciones. Si te fijás en Julio de 2009, también hubo una bonita caída de reservas que tiene como contrapartida una aceleración de la formación de activos externos de libre disponibilidad del sector privado.

Sí, es más que probable que haya expectativas devaluatorias, pero yo no me arriesgaría a sostener que la gente ya no cree que el BCRA sea capaz de administrar el tipo de cambio.

¡Saludos Natalio!

Marcelo dijo...

Impecable post.

Al igual que Matías, tampoco creo que el BCRA no sea capaz de administrar el tipo de cambio, sino que estoy totalmente convencido de ello.

Saludos!

Rodick dijo...

Excelente Post!

Para agregar un poco más de confusión al asunto, al mismo tiempo que subieron las tasas, también subieron los bonos!!

Natalio Ruiz dijo...

Matías

Es cierto, en agosto fue el pago del Boden 12, en marzo, la otra caída diaria fuerte, fue la amortización del Bonar V y todavía falta el tercer pago fuerte en diciembre, el cupón PBI. No lo llamaría estacional igual.

Respecto a las elecciones, hay un efecto que es innegable. Sin embargo, luego de las primarias de agosto se despejó fuertemente la incertidumbre acerca del resultado de las mismas. No llevaría entonces el "efecto elecciones" más allá de agosto. Además, recordá que las elecciones de 2009 coincidieron con la recesión global y local (incluso para el INDEC), la sequía y la gripe A. Un combo que trajo bastante nerviosismo.

Matías y Marcelo

Yo creo que el BCRA todavía puede administrar el tipo de cambio. Nunca pretendí decir lo contrario. Lo que sí quise exponer en el post es que si lo hace bajo esta política va a perder reservas e incentivar la fuga de capitales, ya que, bajo mi argumento, es inconsistente.

Rodick

Sí, es cierto. Lo atribuyo a dos factores. 1. Gente que no puede pasarse directamente a dólares va a comprar bonos en esa moneda (ver rendimiento de Boden 2012). 2. El repunte en la situación (financiera) internacional. Esto no fue un fenómeno puramente argentino, lo mismo pasó, en mayor o menor medida, en el resto de los emergentes.

¡Saludos y gracias por pasarse!

trasimaco dijo...

Natalio, tal vez no entendi pero se debe a q' no soy economista.

1-¿la fuga de capitales y la escalada del dólar a q' se deberian?
2-¿como podría detenerse la sangría si estamos lejos de los mercados de capitales?
3-¿será q' en la economía argentina algo ya "huele mal", como el atraso tarifario, el gto publico y la falta de fondos frescos?

Atte.

Matías dijo...

Natalio, claro, lo de "estacional" fue una simplificación.

Respecto a lo de las elecciones, en mi opinión (bah, en mi poca pero buena experiencia en el tema) la gente compra igual, no diferencia. De hecho uno podría preguntarse si justamente debido a que se disipó la incertidumbre y ya se sabía que Cristina iba a ser reelegida justamente no era un motivo para comprar más. Supongo que eso lo vamos a ver a partir de ahora si se desacelera o no (aunque el efecto de las nuevas medidas del BCRA quizás nos 'ensucie' la comparación).

En 2009 hay un combo, sí, pero sería muy casual que en junio (perdón, dije julio y me equivoqué) se duplique la formación de activos con respecto a mayo y julio siendo que la crisis venía desde hace tiempo.

Pero bueno, en verdad quería saber más que nada si estabas de acuerdo en lo del BCRA y eso ya quedó respondido!

Abrazo.

Natalio Ruiz dijo...

trasimaco

1. Son muchos los factores. En los últimos 20 años casi no hubo momentos donde no hubiese fuga (si no me equivoco, 1992 y 2005). Para el caso particular de hoy, yo diría que son las expectativas de devaluación y la falta de instrumentos de ahorro.

2. Cambiando la política monetaria para corregir las inconsitencias que intento exponer aquí y coordinar las monetaria, fiscal y de ingresos (junto con INDEC) para combatir la inflación. No creo que tenga mucho que ver la integración financiera.

3. Algo de eso hay, pero vuelvo a 1.

Matías

Es difícil de desentrañar. Pero si decís en el Presupuesto (el cual para mí igualmente no es creíble) que el dólar promedio va a estar en $4,60 en 2012 y vos lo querés planchar en $4,20 manteniendo las tasas bajas, vas a tener fuga. Pero es discutible y en principio no puedo probar que lo que decís no sea así.

Saludos!