La política de acumulación de reservas no ha sido gratuita. Ha traído consigo costos a dos niveles. El primero es a nivel macroeconómico: la mayor emisión producto de este proceso aceleró la inflación, lo cual terminó apreciando el tipo de cambio real posiblemente de la misma manera que si se hubiera dejado caer al dólar. Por supuesto, acumular reservas también ha traído beneficios a nivel macroeconómico, entre los cuales se destacan la estabilidad (relativa) y la confianza en la política cambiaria. No es el propósito de este post el hacer un balance general de ello, en parte porque existe ya este post de ELY, muy completo por cierto.
El segundo es a nivel financiero/fiscal. El Banco Central esterilizó parte de esta emisión, retirando pesos del sistema a cambio de deuda, en este caso Lebacs y Nobacs. Ahora bien, hace unos meses hubo algo de revuelo entre los economistas porque el FMI cambió su posición histórica frente a los controles de capitales, no sólo tolerándolos sino además sosteniendo que en algunos casos son una estrategia últil frente a la entrada masiva de capitales.
El paper en cuestión se enmarca en un contexto de entrada de capitales, y aunque existe en Argentina alguna presión a la apreciación nominal de vez en cuando por cuestiones estacionales, lo cierto es que el problema del país es la salida de capitales, no la entrada. No obstante, sostiene que una de las opciones a los controles de capitales (los cuales, dicho sea de paso, la Argentina emplea), es justamente la acumulación de reservas y la posterior esterilización de la emisión. El FMI, sin embargo, advierte:
There are, however, limits to sterilization. Domestic financial markets may not be sufficiently deep to absorb a significant increase in sterilization bonds, and there is a fiscal cost associated with the differential between interest paid on domestic bonds and interest earned on reserves (particularly in the current low-yield environment).
El BCRA emite su propia deuda (a lo cual podría dedicársele un post entero), sin embargo el resultado vale. El stock de deuda del Banco Central, mejor dicho, de Letras y Notas del BCRA alcanza hoy los $70.000 millones. El año pasado, ese stock le costó al BCRA unos $5.537 millones en intereses, dado que por esa deuda se llegó a pagar más del 16% en pesos. Con un tipo de cambio cuasi fijo, eso es parecido a un 15% en dólares. Click para agrandar.
Para contabilizar mejor este costo, se proponen tres medidas: en pesos, en dólares y en porcentaje de las reservas.
En el período 2004-2009, estas operaciones insumieron un costo de $8.200 millones ó US$ 2.316 millones. Además, cada uno de estos años se perdió hasta un 2,3% de las reservas. De hecho, este porcentaje corresponde al año 2009: las reservas rindieron un 0,7% en el año, mientras que lo que se pagó por Lebacs representó un 2,3% del total de las reservas, y eso que en 2009 casi no hubo colocación en términos netos (ver gráfico de más arriba).
Esto es muy relevante ya que el Fondo del Bicentenario (y posteriormente los FOBIC II y III) se conformaron porque las reservas rendían “sólo 0,5%” cuando los títulos públicos un 15-20%. No se mencionaba, sin embargo, que esas reservas también tenían un costo implícito. Si se van a consolidar los ingresos del Tesoro y del BCRA, habría entonces que consolidar también los egresos.
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