martes, 2 de septiembre de 2014

TCRE: Julio 2014 (147,98)

El Tipo de Cambio Real Efectivo (TCRE-CqP) bajó en julio a 147,98 con base 100 en diciembre de 2001. Esto implica una caída del 1,7% contra junio y una suba del 12,0% contra julio de 2013.


Se actualizó la serie de acuerdo a la última publicación del IPC-CqP.

La próxima publicación será el 29 de Septiembre (Agosto 2014).

miércoles, 27 de agosto de 2014

El gráfico que debería asustar al Gobierno

Hoy sin dudas el tema económico que acapara toda la atención es el default (aunque lamentablemente poco se hable de cómo salir de él). Sin embargo, hace ya algunas semanas habíamos dicho que había problemas serios en la economía real y que por tanto el árbol no debía taparnos el bosque.

Ahora una de las señales amarillas acerca de las cuales veníamos alertando empezó a tirar a rojo. La semana pasada, el INDEC publicó la caída en la tasa de empleo más fuerte de la última decada, probablemente incluso algo más*:



¿Por qué debería asustar este gráfico al Gobierno? Porque basó todo el programa de sus once años en sostener el empleo mediante el empuje a la demanda. Sin embargo, y como ya habíamos alertado hace ya un par de años que el empleo en la Argentina está cayendo. En principio, según la lógica del Gobierno, la población podría superar todos los males de su administración (inestabilidad, inflación, falta de crédito, corrupción, etc) en la medida en que conservara su empleo, dado que esto garantizaría un cierto piso alto para la paz social.

Con ya dos años de destrucción del empleo, el Gobierno pierde el que quizás ha sido su pilar más fuerte que le garantizaba la estabilidad política y económica. Aquí no hay buitre que muerda, los responsables se encuentran entre quienes llevan adelante la política económica.

Los libros de economía hoy están más vigentes que nunca.

Nota CqP: Aclaro, por las dudas. Los datos son del INDEC, sí, pero no estamos siendo inconsistentes. Como ya habíamos dicho en su momento (y aquí hago copy & paste por the sake of simplicity): Como se supone que siempre el INDEC miente para mejor, puede considerarse como un "best case scenario". Entonces, si el punto del post es válido para el mejor de los casos, necesariamente va a ser válido para todo el resto.
Además, no quiero meterme en detalles sobre la veradicidad, ya que hay mucho que decir al respecto. Por ejemplo, la tasa de actividad, mediante la cual se construye la desocupación, está mostrando un comportamiento extraño. Esto se está dando al mismo tiempo que, por ejemplo, según el INDEC Chaco está en pleno empleo. Con lo cual, si uno moviera la tasa de actividad con estos niveles de empleo, podría llegar a tasas de desocupación de hasta dos dígitos.

jueves, 21 de agosto de 2014

IPC-CqP: Julio 2014 (40,2% anual)

El IPC-CqP mostró una variación anual del 40,2% en julio. La misma había sido del 40,4% en junio.


De las cuatro provincias de la muestra reducida (sobre diez), una mostró una inflación anual más alta que durante el mes anterior, otra una más baja y dos aún no presentaron datos. En junio, dos habían presentado una inflación más alta y dos una más baja.


Se corrigen los datos de febrero a junio.

El dato de agosto se publicará el 22 de septiembre.

 

jueves, 31 de julio de 2014

Todo lo que siempre quiso saber sobre el default "Néstor Kirchner"

Bueno, una vez más, la Argentina ha entrado en cesación de pagos. Pareciera que el país no puede evitar más de una década sin entrar en default. Éste es un caso raro y hay bastante incertidumbre aún entre los expertos. Desde este humilde lugar intentaremos aclarar algunos puntos. Lo que sí quiero dejar en claro primero que nada es una cosa: el default no fue sobre los buitres, sino sobre los tenedores de la deuda reestructurada, entre los cuales se encuentran miles de pequeños ahorristas argentinos.

Entramos en default pero no siento muchos cambios como en 2001, ¿por qué?

Hay tres grandes diferencias con respecto a aquélla crisis. La primera, la recesión se había dado antes del default. Buena parte ya se había consumado para diciembre de 2001 (en particular, la desocupación). Ahora, si bien estamos en recesión y hay una cierta destrucción de empleo, todavía no vinos los efectos potenciales del default. En segundo lugar, la crisis de 2001 no fue solamente una crisis de deuda. También fue una crisis cambiaria (de balanza de pagos) y bancaria, ingredientes que hoy están claramente ausentes (en el primer caso, gracias al ajuste realizado por el BCRA en enero). Por último, en 2001 se dejó de pagar toda la deuda pública con privados, aquí solamente una serie de bonos y en condiciones bastante particulares.

No me quedó claro: ¿se pagó o no se pagó?

La Argentina depositó el pago, pero los fondos quedaron trabados en el Banco de Nueva York (BONY) debido al fallo de Griesa. Desde el punto de vista legal, los fondos son propiedad de los bonistas pero a la vez la obligación no se extingue hasta que el dinero no llegue a los bonistas, con lo cual es un default. Y esto lo dice bien claro el prospecto:

Argentina's obligations to make payments of principal and interest on the New Securities shall not have been satisfied until such payments are received by registered holders of the New Securities.

¿Qué dice el fallo de Griesa?

Resumiendo mucho, que se debe pagar a los buitres el 100% de lo adeudado, más el interés vencido y punitorios, cuando el país realice un pago a los bonistas del canje, quienes aceptaron una reestructuración. No sólo no puede Argentina, según el fallo, pagarle a unos sin pagarle a otros, sino que además ningún agente (bancos, agencias de clearing), puede ayudar al país a incumplir el fallo. Esto lo hizo el juez porque Argentina, al ser un soberano, no puede ser obligada por una corta extranjera a cumplir una sentencia suya, pero sí puede obligar a terceros. Por eso es que el pago está trabado: el BONY al recibir el dinero retuvo los fondos para no entrar en desacato con la corte de Nueva York.

¿Es "justo" el fallo de Griesa?

No. Más allá de lo que diga el contrato original (los bonos), existen momentos en donde un país simplemente no puede pagar. Eso sucedió en 2001, y lo mejor para las partes es llegar a una reestructuración que permita cobrar a los acreedores (si bien no como en los bonos originales) y al país pagarles. Esto también es cierto para individuos y empresas, pero a diferencia de éstos dos, no existe un mecanismo de quiebras soberano para que esto se haga siempre de manera ordenada. De hecho, uno de los apoyos que recibió Argentina ante las cortes de EEUU fue de Anne Krueger, ex directora del FMI en 2001. No tanto porque tuviera mucha simpatía por el caso argentino en particular, sino porque justamente el mecanismo de reestructuración de deudas soberanas es una propuesta suya. Desde el punto de vista de los bonistas que sí entraron al canje (o que compraron bonos reestructurados desde entonces) es injusto porque sus pagos quedaron retenidos y no pudieron cobrar. Después también está el argumento de que unos cobran más que otros, que me parece un poco más débil. Finalmente, el fallo también golpea al sistema de pagos internacional. Otorga un precedente perverso para las futuras reestructuraciones soberanas, quitando incentivos a participar en ella y generando otros a litigiar. El argumento de que las cláusulas de acción colectiva remediarían esto no resiste el menor análisis bajo la teoría de juegos.

¿Esto es culpa del Gobierno?

En mi opinión, sí, pero no por lo que todos creen. Independientemente de los errores que pudo haber (y los hubo) en las interpretaciones de las tres instancias judiciales de los EEUU (Griesa, apelaciones, SCOTUS), el Gobierno cometió un error muy grave. Durante toda la negociación en las cortes de Griesa y apelaciones, el Gobierno insistió en que no iba a pagarles nada a los buitres. Era una posición insostenible ante una corte, y si uno mira las audiencias generaban lástima los malabarismos de los abogados argentinos para intentar explicarle a los jueces que ni Cristina ni el minsitro de economía habían dicho lo que dijeron en cadena nacional. Las cortes pidieron en varias oportunidades que la Argentina o bien realizara una propuesta de pago o bien hiciera un depósito en garantía (en una audiencia, Griesa dijo casi literalmente "los demandantes tienen derecho a cobrar algo. No sé si el cien por ciento, pero algo"). El país se negó a ambas cosas, cosa que las cortes casi que interpretaron como un insulto, y recién cuando se habían agotado todas las instancias judiciales la Argentina ofreció el canje. Pero ya era demasiado tarde. De haber ofrecido el canje en su momento, o bien depositado el monto del canje en bonos Par como garantía, probablemente las cortes habrían tomado la posición argentina o bien llegado a alguna solución intermedia. Lo irónico del caso (y lo que demuestra el error) es que justamente el Gobierno estuvo ofreciendo el canje durante los últimos dos meses, cuando ya no tenía sentido: los buitres ya tenían una sentencia a favor por un monto mucho mayor. Aceptar el canje habría sido para ellos el equivalente a perder voluntariamente el juicio. También es importante destacar que hasta 2012 el Gobierno había conseguido algunas victorias menores en el juzgado de Griesa, despejando los argumentos de que había alguna animosidad previa contra el país.

¿Pero el Gobierno no se equivocó en el último mes?

No tanto, es discutible. La realidad es que el Gobierno ya había perdido cuando la Corte Suprema de los EEUU no tomó el caso. A partir de ahí, se había perdido casi todo el poder de negociación. Cualquier arreglo que no implicara un pago en efectivo del monto total habría sido una mejora en la situación. Lo más discutible, sí, fue esperar a último momento para negociar seriamente y supuestamente no avalar el acuerdo privado, lo cual terminó disparando el default. Las acciones posteriores a junio no fueron tan irracionales si se toma en cuenta que la cláusula RUFO podría haber cuadruplicado la deuda reestructurada bajo algunas interpretaciones, en particular la del Gobierno.

¿Qué es la cláusula RUFO?

Significa "Rights Upon Future Offers". Es una cláusula que está en los prospectos de los bonos de los canjes de 2005 y 2010 que establece que cualquier oferta a quienes quedaron fuera del canje debe ser realizada también a quienes aceptaron. Esto se hizo para lograr mayor aceptación a los canjes. Dado que lo que cobrarían los buitres es significativamente mayor que la relación de canje, si se disparara el monto de la deuda podría multiplicarse. Por supuesto, hay toda una discusión legal que nos excede sobre si el acatamiento de una sentencia judicial puede ser tomado como una oferta del país.

¿Esto es "Patria o buitres"?

No. O al menos, no ahora. Podría haber sido quizás hasta hace un año, pero el Gobierno jugó mal y perdió ese partido. Hoy la discusión es cómo perder lo menos posible. 

¿Está "mal" lo que hacen los buitres?

Lo que hacen los buitres es completamente inmoral, y en ese sentido está "mal". Pero lamentablemente no es ilegal, y ése es el problema. Tanto los gobiernos anteriores como éste sometieron parte de la deuda pública a las leyes de Nueva York, y por eso hay que jugar bajo las reglas de esa plaza. Al no hacerlo, se perdió el juicio, cosa que era completamente innecesaria. Es más, de haber ganado el juicio le habríamos dado un golpe mortal a los buitres de aquí en adelante, sentando el precedente legal diametralmente opuesto al que quedó finalmente.

¿Me va a afectar en algo el default?

Bueno, si eras un ahorrista minorista y tenías un Discount ley extranjera, no cobraste. En cuanto a la actividad y el empleo... depende fundamentalmente de cómo se desarrolle de aquí en adelante. De si se puede arreglar en los próximos días (cosa cada vez más lejana, pero no perdamos las esperanzas), o si se agrava. Por lo pronto, es difícil medirlo, porque a diferencia de 2001, el efecto va a ser sutil. No debería haber una gran devaluación ni una corrida bancaria. En principio, habría que compararlo contra un contrafáctico de no haber caído en default, donde claramente estaremos peor: menos financiamiento significa menos inversión, ello menos actividad y ello en última instancia menos empleo, siempre comparado contra el escenario de no-default. Va a ser difícil culpar al default por un punto menos de crecimiento (o más de recesión). Más complicado se vería el asunto si se aceleraran los pagos, es decir si los bonistas de la deuda reestructurada se presentan a pedir el pago inmediato de la deuda. Aquí podrían caerse los canjes de deuda de 2005 y de 2010 y habría que reestructurar nuevamente la deuda, cosa que podría llevar años.

Por lo pronto, es lamentable que se haya llegado a un nuevo default. Yo realmente creía que no iba a dejar caer la bandera del desendeudamiento, más que nada por cómo iban a quedar en la Historia, pero veo que me equivoqué. Ahora todos los esfuerzos deben estar concentrados en salir de él. Por el bien del país.

lunes, 28 de julio de 2014

TCRE: Junio 2014 (151,36)

El Tipo de Cambio Real Efectivo (TCRE-CqP) bajó en junio a 151,36 con base 100 en diciembre de 2001. Esto implica una caída del 0,6% contra mayo y una suba del 12,4% contra junio de 2013.



Se actualizó la serie de acuerdo a la última publicación del IPC-CqP.

La próxima publicación será el 1° de Septiembre (Agosto 2014).